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馳宏鋅鍺(600497)

投資邏輯

鋅鉛資源優(yōu)質(zhì)，核心技術(shù)指標(biāo)行業(yè)領(lǐng)先。公司鉛鋅資源量3200萬噸，礦山年產(chǎn)能39萬噸，鋅鉛冶煉年產(chǎn)能63萬噸，鋅產(chǎn)品是公司主要利潤來源，2022年貢獻(xiàn)76%營收和69%毛利。1H2023公司礦山產(chǎn)鉛4.16萬噸，礦山產(chǎn)鋅12.19萬噸，生產(chǎn)鋅產(chǎn)品26.4萬噸，鉛產(chǎn)品8.27萬噸，均實現(xiàn)同比增長；營收110.13億元，同比+1.06%，歸母凈利潤10.69億元，同比+5.01%。公司礦山資源優(yōu)質(zhì)，會澤礦業(yè)為世界品位最高的在產(chǎn)單體礦山，依托高品位礦山資源和持續(xù)科技創(chuàng)新，公司采選冶核心技術(shù)指標(biāo)領(lǐng)先行業(yè)，顯著降低生產(chǎn)成本，增厚利潤空間。預(yù)計2023-2025年鋅、鉛產(chǎn)品銷量維持48萬噸和23萬噸，鉛鋅價格小幅上漲，鋅錠含稅均價為2.17/2.2/2.2萬元/噸，鉛錠含稅均價為1.58/1.6/1.6萬元/噸。

礦山建設(shè)進(jìn)行時，資源穩(wěn)步接續(xù)保障可持續(xù)發(fā)展。馳宏會澤礦業(yè)安全高效標(biāo)桿礦山項目預(yù)計2025年12月建成，為公司高質(zhì)量發(fā)展增添動能；西藏鑫湖礦業(yè)洞中拉項目預(yù)計2023年底全部建設(shè)完成，高品位礦山投產(chǎn)后將為公司降本增量做出貢獻(xiàn)；彝良馳宏毛坪鉛鋅礦資源持續(xù)接替工作主體工程2022年9月完工，鉛鋅金屬年產(chǎn)能13萬噸，未來將貢獻(xiàn)礦產(chǎn)鉛鋅增量。公司關(guān)注資源消耗與增儲動態(tài)平衡，連續(xù)19年資源增量大于消耗量，實現(xiàn)資源穩(wěn)步接續(xù)。

布局戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，提升產(chǎn)品附加值。公司鋅合金和鍺產(chǎn)業(yè)屬于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，均為上游鉛鋅采選冶延伸產(chǎn)業(yè)，一體化優(yōu)勢顯著。（1）馳宏新材料廠擁有鋅合金年產(chǎn)能12萬噸，依托自產(chǎn)優(yōu)質(zhì)鋅片及采選冶產(chǎn)業(yè)鏈降低成本，鋅合金售價高出傳統(tǒng)鋅錠400元/噸，產(chǎn)品盈利空間顯著提升。會澤冶煉6萬噸/年鋅合金技改項目投產(chǎn)2.4萬噸，有望優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)量利齊升。（2）伴隨鍺產(chǎn)量提升和研發(fā)項目產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，鍺產(chǎn)品毛利率從2016年的3.74%穩(wěn)步提升至2022年的39.93%，成為公司毛利率排名第二的產(chǎn)品。預(yù)計2023-2025年鍺產(chǎn)品銷量維持60噸。

定位集團(tuán)鋅鉛礦業(yè)平臺，集團(tuán)資產(chǎn)注入可期。公司與中鋁集團(tuán)、中國銅業(yè)下屬的金鼎鋅業(yè)、青海鴻鑫、云銅鋅業(yè)存在同業(yè)競爭，上述企業(yè)2022年生產(chǎn)礦產(chǎn)鉛鋅約15萬噸、冶煉鋅20萬噸。據(jù)公司2023年半年報，2018年12月底中鋁集團(tuán)和中國銅業(yè)承諾5年內(nèi)解決與公司的同業(yè)競爭問題，當(dāng)前承諾期限臨近，預(yù)計上述資產(chǎn)注入上市公司后將大幅提升產(chǎn)品產(chǎn)銷規(guī)模及可持續(xù)發(fā)展能力。

盈利預(yù)測&投資建議

在不考慮集團(tuán)資產(chǎn)注入的情況下，預(yù)計公司2023-2025年營收分別為223/228/231億元，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為19.28/21.07/25.64億元，EPS分別為0.38/0.41/0.50元，對應(yīng)PE分別為14.28/13.07/10.74倍。參考可比公司2023年19倍PE估值，給予公司2023年20倍PE，目標(biāo)價7.60元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險提示

產(chǎn)品價格大幅波動；資產(chǎn)注入進(jìn)度不及預(yù)期；項目建設(shè)不及預(yù)期；資產(chǎn)減值風(fēng)險。

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